(資料圖)

近期按揭貸款提前還款現(xiàn)象引發(fā)市場關注，本文通過復盤海內(nèi)外歷史研究其背后影響因素。我們認為當下居民提前還款意愿提升或主要由于存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高，本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負債利率倒掛的演繹路徑之一，此外參考海內(nèi)外歷史經(jīng)驗，還存在下調(diào)存量貸款利率、市場化再融資等應對方案。我們已經(jīng)在政策力度、地產(chǎn)銷售、金融資產(chǎn)收益率前景等方面看到了諸多積極信號，未來提前還款潮或有所緩解。按揭貸款仍為銀行最優(yōu)質(zhì)且規(guī)模最大的資產(chǎn)之一，地產(chǎn)市場信心正逐步回暖，建議關注受益于按揭貸款需求復蘇的銀行投資機會。

核心觀點

回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關？

本輪還貸潮前期宏觀背景相似，當下主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。我國歷史三輪還貸現(xiàn)象主要集中在2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，主要受居民信心不足、按揭利率下行與地產(chǎn)周期波動等影響。2020年3月、2021年11月RMBS早償率兩輪上行也處于地產(chǎn)周期波動、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。但22年11月以來，隨地產(chǎn)三支箭強力政策的推出與疫情防控政策的放松，地產(chǎn)、經(jīng)濟悲觀預期已有扭轉(zhuǎn)，近期市場對提前還貸的關注再度升溫，主要影響因素或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。

追溯海外：提前還貸誘因相似，還款來源存在差異

放眼海外，日本具有較高的儲蓄率和居民杠桿率，且居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)配置比例較高，在經(jīng)濟承壓時居民通過存款提前還貸現(xiàn)象比較顯著，導致銀行資產(chǎn)負債表收縮。20世紀日本經(jīng)歷過三次按揭貸款提前還貸潮，期間也推出了可變利率貸款，部分程度緩釋了第三輪周期的壓力。美國按揭貸款以固定利率為主，還貸潮持續(xù)時間較短，提前還貸的資金來源為再融資貸款而非儲蓄存款。再融資可以將高息貸款置換為低息貸款，一方面減輕了利率下行對存量高利率借款人造成的負擔，另一方面有助于維持按揭貸款規(guī)模穩(wěn)定，緩釋提前還貸對銀行經(jīng)營造成的沖擊。

未來展望：居民資產(chǎn)負債利率倒掛的三條演繹路徑

提前還款現(xiàn)象本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負債利率倒掛的演繹路徑之一。存量房貸資金成本較高疊加居民資產(chǎn)端收益率下降，或已導致居民資產(chǎn)負債利率倒掛，這一情形下通常有三種應對方案：1）以低利率貸款置換高利率貸款，包括市場化再融資、存量貸款利率下降等方式；2）居民直接用低收益資產(chǎn)（存款等）抵消高成本負債，也就是目前討論度較高的提前還款現(xiàn)象；3）“以時間換空間”，等待資產(chǎn)收益率逐步修復。我們已經(jīng)在政策力度、地產(chǎn)銷售、金融資產(chǎn)收益率前景等方面看到了諸多積極信號，“以時間換空間”或可期待，未來提前還款潮或有所緩解。

銀行影響：重視按揭貸款修復力度及節(jié)奏

1月地產(chǎn)銷售相較去年春節(jié)月降幅有所收窄，二手房市場復蘇勢頭強勁，后續(xù)需持續(xù)關注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際變化。預計隨地產(chǎn)銷售回暖，按揭貸款投放有望打開增量空間。按揭貸款仍為銀行最優(yōu)質(zhì)且規(guī)模最大的資產(chǎn)之一，提前還款趨勢緩解+新增按揭投放可期，或共同助力按揭市場回暖，銀行板塊有望迎來修復機會，后續(xù)需重視按揭貸款修復力度及節(jié)奏。建議關注受益于按揭貸款需求復蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機遇。

風險提示：經(jīng)濟下行超預期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預期；按揭提前還貸潮持續(xù)時間超預期。

正文

引言：從歷史和國際視角看提前還貸現(xiàn)象

近期按揭貸款提前還款現(xiàn)象引發(fā)市場關注，這一現(xiàn)象在過去時有發(fā)生，本文通過對國內(nèi)和日本按揭貸款還款率上升期進行復盤，并與當前情況進行對比，試圖討論五大問題：

1）近期提前還款現(xiàn)象關注度升溫，主要影響因素或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。一方面，過去一年居民對未來收入預期較弱、可投資產(chǎn)較少導致其儲蓄意愿達2002年以來新高，居民具備提前還款能力。另一方面，本輪房貸利率下降主要由加減點數(shù)下行驅(qū)動，存量房貸利率與近期新發(fā)放按揭利率仍有較高利差，催生居民提前還款意愿。居民資產(chǎn)端高回報投資資產(chǎn)選擇較少、存量貸款利率調(diào)整不及時的情況下，以存款提前償還貸款成了當下最好的“理財”。

2）回顧歷史，我國房貸提前還款由哪些因素引起？居民儲蓄率高、按揭利率和資產(chǎn)收益率下行、地產(chǎn)周期波動等都是提前還款的影響因素。回顧我國歷史三輪還貸潮2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年，不同階段影響因素雖有差異，但按揭利率和資產(chǎn)收益率下行、居民儲蓄率較高、房地產(chǎn)周期波動等宏觀背景是相似的。2020年3月、2021年11月RMBS早償率兩輪上行也處于經(jīng)濟景氣度下行、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。

3）哪些國家也曾出現(xiàn)提前還款現(xiàn)象？日本具有較高的儲蓄率，經(jīng)濟承壓時提前還貸現(xiàn)象比較顯著；美國通過再融資貸款償還按揭，維持按揭貸款規(guī)模平穩(wěn)。20世紀日本經(jīng)歷過三次按揭貸款提前還貸潮，分別為1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年。第二輪已出現(xiàn)潛在風險壓力，但政策并未給予充分重視；第三輪則陷入長期經(jīng)濟衰退，銀行破產(chǎn)數(shù)量顯著提升。日本三次還貸潮與居民收入增長承壓、按揭利率下行相關性更大，而與資產(chǎn)投資收益率相關性略低。泡沫經(jīng)濟、政策應對不及時引發(fā)日本還貸潮持續(xù)演繹。反觀美國，在房貸利率下行時，美國早償率上升趨勢陡峭，還貸潮期限較短。不同于中國、日本通過儲蓄存款還貸，美國居民提前還貸的資金來源通常是再融資貸款。房貸利率下行時，居民通過再融資可以將高息貸款置換為低息貸款，減輕利率下行對存量高利率借款人造成的負擔。另一方面，再融資貸款的投放有助于維持銀行按揭貸款穩(wěn)定，緩釋提前還貸對按揭市場造成的沖擊。

4）提前還款現(xiàn)象本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負債利率倒掛的演繹路徑之一。存量房貸資金成本較高疊加居民資產(chǎn)端收益率快速下降，或已導致居民資產(chǎn)負債利率倒掛，在這一情形下通常存在三種應對方案：其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款，美國通常使用市場化再融資方式實現(xiàn)存量貸款利率的置換，而我國在2008年底曾經(jīng)實施過存量房貸利率“打七折”的方案，也實現(xiàn)了存量貸款成本的壓降。其二是居民直接用低收益資產(chǎn)（存款等）抵消高成本負債，也就是目前討論度較高的提前還款現(xiàn)象。最后則是“以時間換空間”，等待資產(chǎn)收益率逐步修復。我們已經(jīng)在政策力度、地產(chǎn)銷售、金融資產(chǎn)收益率前景等方面看到了諸多積極信號，“以時間換空間”或可期待，未來提前還款潮或有所緩解。

5）對銀行影響幾何？重視按揭貸款修復力度及節(jié)奏。隨需求側(cè)政策顯效，開年以來部分地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善。新房方面，23年1月60城新房成交面積較22年2月下降2%，降幅較11月（-31%）、12月（-24%）有顯著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面積較22年2月上升52%，復蘇勢頭強勁。后續(xù)需持續(xù)關注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際變化。預計隨地產(chǎn)銷售回暖，按揭貸款投放有望打開增量空間。按揭貸款仍為銀行最優(yōu)質(zhì)且規(guī)模最大的資產(chǎn)之一，提前還款增勢緩釋+新增按揭投放可期，共同助力按揭市場轉(zhuǎn)暖，銀行板塊或?qū)⒂瓉硇迯蜋C會，后續(xù)需重視按揭貸款修復力度及節(jié)奏。建議關注受益于按揭貸款需求復蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機會。

回顧歷史：提前還貸與哪些因素有關？

近期提前還貸現(xiàn)象引發(fā)市場關注，這一現(xiàn)象過去時有發(fā)生。復盤歷史，提前還貸潮并非新鮮事物，2008-2009年、2012-2013年、2014-2016年我國分別經(jīng)歷三輪提前還貸潮。2020年3月至今RMBS早償率再度經(jīng)歷兩輪上行，第一輪上行從20年3月末上行5.9pct至20年9月的12.4%，并維持高位至2021年6月，隨后早償率逐步下行至正常水平；其次是自21年11月末，早償率逐步上行2.7pct至22年7月末的11%。近期市場對提前還貸的關注升溫，本章將對其發(fā)生的背景、特征與作用機理進行深入分析。

需要說明的是，雖然近期對提前還款的關注度升溫，但ABS早償率數(shù)據(jù)有所背離。ABS早償率數(shù)據(jù)自2022年7月呈現(xiàn)下行態(tài)勢，12月末RMBS樣本池年化早償率為9.7%，處于較低水平，較22年7月高點下行；此外近期中國貨幣網(wǎng)披露的早償率指數(shù)也呈現(xiàn)下行態(tài)勢。我們推測數(shù)據(jù)與微觀感受的偏移一方面與樣本局限性、數(shù)據(jù)時滯性有關，此外可能受銀行控制還款額度影響，居民提前還款需求或尚未實際轉(zhuǎn)化為報表數(shù)據(jù)。

多重因素交織催生還貸潮。過去三輪提前還款潮主要受居民收入下行、按揭利率下行與房地產(chǎn)周期波動及投資收益率階段性降低影響，本輪提前還款潮前期同樣面臨經(jīng)濟發(fā)展不確定性加大、地產(chǎn)周期波動、資產(chǎn)收益率下行等情景，但自22年11月地產(chǎn)、疫情相關政策優(yōu)化后，地產(chǎn)、經(jīng)濟預期扭轉(zhuǎn)，當下提前還款意愿提升的核心影響因素是存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。從機制上看，我國房貸利率定價規(guī)則經(jīng)歷“優(yōu)惠利率”—“基準利率*倍數(shù)”—“基準利率+固定點數(shù)”三大階段演變，而過去偏緊供給格局導致固定加點幅度較高，且不隨LPR改變。

機制：房貸利率演變歷經(jīng)三大階段

我國房貸利率定價政策歷經(jīng)“優(yōu)惠利率”—“基準利率*倍數(shù)”—“基準利率+固定點數(shù)”三大階段，過去偏緊供給格局導致較高固定加點。2004年央行完全放開人民幣貸款利率上限，下限為基準利率的0.9倍，但此時房貸利率仍然執(zhí)行優(yōu)惠利率，上限并未放寬。2005年房貸利率上限放開，下限利率水平為基準利率的0.9倍。2013年全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限，但未對商業(yè)性個人住房貸款利率政策做出調(diào)整。2019年，新發(fā)放按揭貸款利率定價規(guī)則改為以最近一個月相應期限的LPR為定價基準加點形成，存量按揭利率定價方式跟隨轉(zhuǎn)換。此前為抑制地產(chǎn)投機現(xiàn)象，按揭貸款調(diào)控政策整體較為嚴格，固定加點幅度較高，而該部分不隨LPR下調(diào)。

回顧：我國08年-至今歷經(jīng)四輪還貸潮

>；>；2008-2009年：金融危機導致提前還貸快速演繹

金融危機對經(jīng)濟造成一定沖擊，居民預期收入下降，提前還款率快速攀升。2008年受金融危機影響，GDP增速下行，同期城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速自08年底的14.5%降至09年底的階段性低點8.8%，居民未來收入增長預期受損，進而消費動力疲軟且風險防范訴求增強，提前還貸意愿與風險預防性儲蓄提升，降杠桿節(jié)奏加快。該階段儲蓄率一度超過50%，居民降低投資、消費意愿，加大提前還款力度。為應對此次沖擊，財政“四萬億”刺激計劃緊急出臺，貨幣政策由“從緊”到“適度寬松”大幅轉(zhuǎn)向，央行連續(xù)三次降準、五次降息，按揭利率快速下行，也促使貸款人通過提前還款降低利息成本。本階段早償率上升速度最快，位置最高，具體來說，RMBS早償率從14.25%提升10.29pct至24.54%，并于2009年3月至2009年12月期間保持在平均23.8%的較高水平。

>；>；2012-2013年：經(jīng)濟增速放緩，提前還貸溫和演繹

經(jīng)濟增速小幅放緩以及房價上漲預期降低導致提前還款率溫和上升。金融危機以來的寬松政策帶來了樓市過熱以及通脹壓力，促使2009年底至2011年貨幣政策邊際收緊，再加上受歐債危機影響，全球經(jīng)濟走弱拖累我國出口增速回落，GDP增速再度出現(xiàn)下滑。2012Q1房價預期上漲比例處于階段性低位，投資性購房群體售出房產(chǎn)意愿增加，貨幣政策調(diào)控開始松動，2012年2月起貨幣政策再度轉(zhuǎn)寬，央行連續(xù)兩次降準、兩次降息，貸款加權平均利率回落，在按揭貸款利率明顯降低的催化下居民提前還款意愿溫和上升。樣本RMBS早償率從7.24%提升至17.46%，并于2012年5月至2013年6月期間保持在平均12.7%的水平。

>；>；2014-2016年：地產(chǎn)銷售遇冷，經(jīng)濟內(nèi)外交困

房地產(chǎn)市場遇冷背景下貨幣政策放寬，按揭利率快速下行，提前還款率略有上升。2014年在一二線城市嚴格限購、三四線城市高庫存的影響下，房地產(chǎn)市場銷售持續(xù)降溫，全國銷售面積同比增速于2014年2月起累計持續(xù)15個月負增長，13Q4-15Q1房價預期上漲比例下降19.9pct，銷售遇冷與房產(chǎn)價格上漲乏力形成負循環(huán)，促使部分投資者選擇提前還款，2014年10月底至2015年7月，樣本RMBS早償率從6.83%提升6.20pct至13.03%。地產(chǎn)增長乏力加之外需疲軟導致經(jīng)濟增速回落，為實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)增長，央行在2014年推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基礎貨幣投放，自2015年2月起，連續(xù)五次降息、五次降準刺激經(jīng)濟，按揭利率隨之快速下行，從2014年9月末的6.96%降至2016年6月末的4.55%，進而增強居民提前還款意愿。本輪還貸潮期間，銀行按揭不良率從2013年的0.26%上行0.13pct至2015年的0.39%，按揭資產(chǎn)壓力有所提升。

2015年股市泡沫破滅，信托等剛兌產(chǎn)品收益率保持較高水平對提前還貸有一定抑制作用。2015年6月A股市場開啟暴跌之旅，15年6月高點至16年2月底累計下跌48%，股票市值幾乎腰斬，然而A股資產(chǎn)泡沫破滅期間，RMBS早償率沒有出現(xiàn)太大波動，2015年7月至2016年4月期間保持在平均12.7%的水平。2014年-2016年信托資產(chǎn)收益率水平仍維持在6%以上，2015年底一度高達14%，金融資產(chǎn)投資仍存套利空間，對居民的提前還款意愿有一定抑制作用。

>；>；2020年-至今：存量按揭利差擴大，居民儲蓄水平較高

本輪還貸潮與此前幾輪宏觀背景相似，但當下主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。與歷史幾輪還貸潮類似的是，2020年3月、2021年11月RMBS早償率兩輪上行也處于經(jīng)濟景氣度下行、居民可支配收入增速放緩、按揭貸款利率較快下降的宏觀背景中。但22年11月以來，隨地產(chǎn)三支箭強力政策的推出與疫情防控政策的放松，地產(chǎn)、經(jīng)濟悲觀預期已有扭轉(zhuǎn)，近期市場對提前還貸的關注再度升溫，背后主要誘因或為存量按揭利差擴大與居民儲蓄水平較高。

前期經(jīng)濟發(fā)展承壓，地產(chǎn)風險發(fā)酵。2020年3月、2021年11月兩輪還款潮也處于宏觀經(jīng)濟承壓、居民可支配收入增速下行的大背景中，20年一季度GDP同比增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入均創(chuàng)近年來最低水平，20年以來城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率兩度走高。地產(chǎn)調(diào)控趨嚴背景下，房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售增長乏力，20年2月房地產(chǎn)開發(fā)投資額、商品房銷售面積同比增速均創(chuàng)有統(tǒng)計以來最低水平，并在22年4月后持續(xù)負增長。此外多家知名房企出現(xiàn)債務違約、展期現(xiàn)象，本輪地產(chǎn)風險在銀行報表上也有所體現(xiàn)，22年6月末上市銀行對公房地產(chǎn)不良率較21年末上升59bp至3.01%，個人按揭不良率較21年末上升4bp至0.34%。

近期提前還貸關注度提升，推測背后主要有兩方面誘因，其一是存量按揭利差擴大。房貸利率由LPR加減點構成，本輪房貸利率下降主要由加減點數(shù)下行驅(qū)動，2022年9月末新發(fā)按揭利率較年初下降100bp至4.34%，但2022年5Y-LPR僅累計下行35bp，即使貸款利率隨LPR重定價，但存量房貸利率的加減點不會變化，導致存量房貸利率相較近期新發(fā)放按揭利率仍有較高利差，這或是促使居民提前還款的重要原因之一。

？

其二是居民儲蓄達歷史高位，居民具備提前還款能力。過去一年占據(jù)居民資產(chǎn)配置主要份額的房地產(chǎn)市場遇冷，而其他各類型資產(chǎn)收益率也表現(xiàn)不佳。理財產(chǎn)品端，2022年底3月期理財收益率較2018年初下行3.28pct至1.60%，且隨凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，凈值曲線波動幅度變大，22年12月一度有超過26.8%的理財產(chǎn)品出現(xiàn)破凈現(xiàn)象；信托產(chǎn)品端，22年12月信托收益指數(shù)較19年初下降1.72pct至6.62%，此外受地產(chǎn)風險影響，多支底層資產(chǎn)與地產(chǎn)相關的信托產(chǎn)品受拖累。股票市場端，近一年上證指數(shù)跌多漲少，22年2月至今累計下跌6%，股市賺錢效應不佳。過去一年居民未來收入預期較弱、可投資產(chǎn)減少導致儲蓄意愿達2002年以來新高。2022年居民存款新增17.84萬億元（同比多增7.94萬億元），2022年底余額達120萬億元，居民儲蓄意愿較年初上升10pct至61.8%，達歷史新高。

居民預防性儲蓄需求減少疊加資產(chǎn)運用渠道較窄進一步催化提前還款。一方面，2023開年以來經(jīng)濟復蘇穩(wěn)步推進，居民信心有所修復，預防性儲蓄需求有所下滑，在向消費、投資轉(zhuǎn)化之前，一部分存款可以用于提前還款。另一方面央行持續(xù)引導銀行負債成本下行，隨存款利率自律定價機制改革正式實施，并掛鉤一年期LPR定價，長期限定期存款收益率明顯下行，如交通銀行(行情601328,診股)5年期存款掛牌利率已降至2.65%，進一步催化提前還款。

綜上所述，居民負債端，按揭貸款固定加點幅度不隨基準利率下調(diào)，存量利率處于高位；而在居民資產(chǎn)運用渠道上，高回報可投資產(chǎn)較少，因此“以存還貸”成了當下居民最好的“理財”。

追溯海外：提前還貸現(xiàn)象普遍，作用機制差異大

日本與美國在房貸利率下行時均爆發(fā)過還貸潮，但作用機制及影響存在差異。回顧日本和美國按揭貸款市場，房貸利率下行時期，居民還款意愿提升，誘發(fā)提前還貸潮。但兩國提前還貸潮的作用機制以及對銀行按揭市場、國內(nèi)經(jīng)濟的影響卻迥乎不同：

機制方面，1）日本按揭貸款以變動利率貸款主導，變動利率貸款部分緩釋了新增貸款的提前還款壓力；美國按揭貸款則以固定利率貸款為主，次貸危機后浮動利率貸款占比收縮。2）美國具備較為特殊的再融資機制，房貸利率下降時可將高息貸款替換為低息貸款，以此緩釋存量高利率給借款人造成的負擔。

影響方面，1）日本儲蓄率較高，居民通過存款提前還貸，銀行資產(chǎn)負債表收縮。地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟進入長期衰退階段。2）美國居民儲蓄率較低，通過再融資借款還貸，早償率陡增時按揭貸款余額仍能維持平穩(wěn)增長，緩釋銀行經(jīng)營壓力。

通過對比海外提前還貸潮演繹路徑，我們預計我國提前還貸的影響程度較為可控。透視中國、美國、日本提前還貸潮演繹路徑差異背后的成因，我們認為主要源自資產(chǎn)配置、經(jīng)濟環(huán)境以及政策環(huán)境三方面的差異。資產(chǎn)配置方面，美國資產(chǎn)配置多元均衡，中日地產(chǎn)存款占比較高。經(jīng)濟環(huán)境方面，中美經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，日本“脫實向虛”。政策環(huán)境方面，中美政策靈活穩(wěn)健適度，日本政策獨立性不足。綜合來看，當前國內(nèi)加強經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，貨幣和財政政策有空間，整體經(jīng)濟金融發(fā)展相對平穩(wěn)，資產(chǎn)價格泡沫情況少，經(jīng)濟韌性較強；我們預計我國提前還貸的持續(xù)時間、規(guī)模及影響程度遠不及日本嚴峻，較為可控。

日本：存款償還按揭，經(jīng)濟陷入衰退

回顧日本過去的三輪提前還貸潮，主要受居民收入承壓和利率下行驅(qū)動，持續(xù)時間長且對經(jīng)濟沖擊較大。就提前還貸機制進行分析：主觀意愿上看，日本居民儲蓄率較高，在經(jīng)濟承壓時通過存款提前還貸的意愿提升，存量固定利率貸款通過存款償還帶來銀行和居民部門縮表壓力，壓制日本經(jīng)濟發(fā)展；機制響應上來看，1983年日本推出可變利率貸款，部分緩釋新增貸款提前償付的風險。在持續(xù)的低利率環(huán)境下，目前日本按揭貸款中可變利率貸款占據(jù)主導，預計未來不會再出現(xiàn)較大的提前還貸風波。

機制：居民儲蓄率高，主要依靠存款償還

日本的按揭貸款主要分為全周期固定利率貸款、一定期限內(nèi)固定利率貸款、變動利率貸款。全周期固定利率貸款從還款開始到結(jié)束均保持固定利率不變，F(xiàn)lat 35是其典型代表，還款期限35年，其周期較長、申請門檻低，較其他類型貸款而言初始設定更高的利率，是曾經(jīng)市場上占比最高的品種。一定期限固定利率貸款簽約時可選擇3年、5年、10年等作為固定利率期間，期間結(jié)束后，用戶可繼續(xù)選擇固定利率或選擇其他利率。變動利率貸款定期對利率進行重新評估，一般重新評估區(qū)間為半年；為保護借款人免受月供金額波動過大的影響，此類貸款一般附帶“5年規(guī)則”“125%規(guī)則”等。變動利率貸款于1983年推出，隨后其占比迅速趕超F(xiàn)lat 35,1989年在私人住房貸款中占比約達2/3。據(jù)日本住宅金融支援機構，21年10月-22年3月持有按揭貸款的居民樣本中，變動型占比73.9%，固定期間型占比17.3%，全期間固定型占比8.9%。

日本居民利用存款提前還款現(xiàn)象顯著，銀行資產(chǎn)負債表收縮。日本居民儲蓄率較高，在經(jīng)濟承壓時利用存款提前還貸現(xiàn)象顯著。20世紀日本經(jīng)歷過三次按揭貸款還貸潮，主要與居民收入增長承壓、按揭利率下行相關。從杠桿率數(shù)據(jù)看，日本居民杠桿率在爆發(fā)金融危機后保持相對平穩(wěn)，側(cè)面印證其主要通過存款進行提前還貸。居民通過存款大量提前償還按揭貸款，帶來居民部門資產(chǎn)負債端的同時收縮，存貸款的少增導致商業(yè)銀行縮表，房地產(chǎn)泡沫破裂后，觀察到日本城市銀行存貸款增速同時出現(xiàn)大幅下降，日本經(jīng)濟進入長期衰退階段。

變動利率貸款部分緩釋了新增貸款的提前還款壓力。在第二輪提前還貸潮爆發(fā)期間，商業(yè)銀行于1983年推出變動利率貸款，在強降息周期中其占比快速提升（1987年/1988年/1989年分別占比46.5%/ 57.2%/ 66.5%）。變動利率貸款的推出一定程度上降低了銀行的脆弱性，在此后資產(chǎn)泡沫完全破裂的第三輪提前還貸潮中，居民償還按揭在按揭余額的占比指標峰值較第二輪已有所回落。值得注意的是，日本可變利率基于最優(yōu)長期利率加點確認，并未完全根據(jù)市場利率調(diào)整，且5年規(guī)則和125%規(guī)則進一步限制了其變動幅度，因此只是部分對沖了利率下行風險。但基于日本目前長期低利率環(huán)境，我們認為未來再發(fā)生較大提前還貸風波的可能性較小。

回顧：日本70-90年代經(jīng)歷的三輪還貸潮

日本還貸潮持續(xù)時間較長，對經(jīng)濟金融體系沖擊大，泡沫經(jīng)濟、政策應對不及時是導致還貸潮持續(xù)演繹的誘因。20世紀日本經(jīng)歷過三次按揭貸款還貸潮，分別為1976-1979年/1981-1987年/1991-1996年，持續(xù)3/7/5.5年。第二輪已出現(xiàn)潛在風險壓力，但政策并未給予充分重視；第三輪則陷入長期經(jīng)濟衰退，銀行破產(chǎn)數(shù)量顯著提升。日本三次還貸潮與居民收入增長承壓、按揭利率下行相關性更大，而與資產(chǎn)投資收益率相關性略低。泡沫經(jīng)濟、政策應對不及時則是導致日本還貸潮持續(xù)演繹的誘因。

>；>；1976-1979年：通脹修復后的小幅波動

高通脹水平回落+降息周期導致按揭貸款還款率略有提升。70年代兩次石油危機背景下，日本貨幣政策目標主要為治理通脹。為治理第一次石油危機爆發(fā)引起的日本通脹高企，1973年日本貼現(xiàn)率快速提升，并維持高位，通脹基本修復后進入降息周期。1976-1979年日本失業(yè)率小幅上升至70年代高位，導致居民可支配收入增速持續(xù)下行，實際房價也有所下跌，疊加日本存款利率下降幅度大于按揭利率（貸款：9.9%到7.1%、存款：8.3%到5.2%），居民利用存款提前償還按揭貸款意愿提升。但由于經(jīng)濟向好、股市穩(wěn)健向上，本輪按揭貸款還款率最高僅上升至13%，持續(xù)時間也僅為3年左右，對居民、企業(yè)、銀行等各方影響均較為可控。

>；>；1981-1987年：強降息周期引發(fā)還貸潮

日本開啟強降息周期以應對日本升值對經(jīng)濟造成的負面影響，還貸潮持續(xù)演繹。此輪還貸潮演繹可大體分為兩個階段：1981-1984年的緩慢提升期、1985-1987年快速演繹期。前者是在第二次石油危機后，為刺激經(jīng)濟修復，日本基準利率由較高的9%下降至5%的常態(tài)化水平。期間經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)，失業(yè)率雖然有所上行但居民可支配收入增速震蕩，按揭貸款利率下降較為克制（8.5%下降至7.6%），股市、房價均穩(wěn)健向上，故按揭貸款還款率僅由10%提升至13%。

后者則是因廣場協(xié)議簽訂，日本“被動”降息至低利率水平以對沖經(jīng)濟下行影響。1985年9月《廣場協(xié)議》落地，為解決美國國際收支赤字以及美元高估問題，日本承諾調(diào)節(jié)日元升值、推進日元國際化和金融自由化、擴大內(nèi)需。為對沖日元升值對經(jīng)濟造成的負面影響，1986年1月-1987年2月日本5次下調(diào)利率，貼現(xiàn)率從5%降至2.5%，按揭利率也隨之較快下行，疊加經(jīng)濟不景氣導致居民可支配收入增速的快速下降，按揭貸款還款率由13%提升至23%，但日本當局并未意識到潛在風險壓力。

？

>；>；1991-1996年：資產(chǎn)泡沫破滅，居民信心不足

貸款脫實向虛，寬貨幣背景下不斷催生資產(chǎn)泡沫。為刺激經(jīng)濟復蘇，日本在《盧浮宮協(xié)議》簽訂后繼續(xù)維持低利率環(huán)境（《盧浮宮協(xié)議》要求美元兌日元匯率基本穩(wěn)定）。日本出口受限導致優(yōu)質(zhì)投資機會不足，而企業(yè)在低利率環(huán)境下投資意愿又較為強烈，供需錯配背景下形成了“企業(yè)獲得低息貸款—>；投向股市&；房市—>；以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環(huán)，銀行對貸款人的經(jīng)營情況審查也較為寬松，催生資產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟陷入虛假繁榮。

資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟衰退，按揭貸款還款率較快提升。1989 -1990年日本貨幣政策快速收緊（貼現(xiàn)率由2.5%上升至6%）刺破股市泡沫，1990年3月大藏省發(fā)布《關于抑制不動產(chǎn)行業(yè)融資報告》，實施對土地融資的總量管制，隨后地產(chǎn)泡沫破裂。資產(chǎn)價格快速下跌后，日本經(jīng)濟由虛假繁榮陷入衰退，失業(yè)率較快提升，居民對未來收入的不確定性增強，有較強的降低杠桿意愿。為促進經(jīng)濟修復，1991年初至1996H1貼現(xiàn)率下調(diào)9次至絕對低位（6%下調(diào)至0.5%），按揭利率也由7.5%下降至3%。居民收入增速下行、按揭貸款利率下行疊加資產(chǎn)泡沫破裂，按揭貸款還款率提升10pct至20%。在此期間居民、企業(yè)資產(chǎn)均大幅縮水，日本銀行業(yè)在脫離政府隱性保護后，破產(chǎn)數(shù)量快速提升。

美國：再融資償還按揭，08年沖擊后再平衡

美國還貸潮持續(xù)時間較短，再融資貸款充當提前還貸資金來源，穩(wěn)定按揭貸款規(guī)模。由于美國金融產(chǎn)品投資種類較為豐富、金融創(chuàng)新發(fā)達，居民儲蓄率整體偏低。據(jù)世界銀行，2021年美國國民儲蓄率為18.1%，低于中國（44.9%）與日本（28.1%）。當居民收入承壓時，房貸利率下行誘發(fā)提前還貸現(xiàn)象。相較于日本，美國按揭貸款早償率（CPR）彈性較大，早償率通常在1年左右上行至高位，隨后在2年內(nèi)收斂至正常水平。不同于中國、日本通過儲蓄存款還貸，美國居民提前還貸的資金來源通常是再融資貸款。當固定房貸利率下行、早償率高增時，新增抵押貸款中再融資貸款占比顯著提升，抵消了提前還貸對按揭貸款規(guī)模的沖擊，穩(wěn)定了按揭貸款余額，一定程度上緩釋了銀行的經(jīng)營壓力。

機制：再融資償還房貸，穩(wěn)定按揭貸款規(guī)模

按利率類型，美國按揭貸款可分為固定利率貸款（FRM）和浮動利率貸款（ARM）。美國以固定利率貸款為主（占比80%-90%），浮動利率貸款占比在2008年次貸危機前較高，后逐漸回落至20%以下。按照貸款性質(zhì)，美國按揭貸款可分為購房貸款（Purchase）和再融資貸款（Refinance）。再融資貸款占比與固定房貸利率走勢相反，房貸利率下行時，提前還貸現(xiàn)象明顯。但由于再融資占比顯著提升，按揭貸款余額仍維持平穩(wěn)增長。

浮動利率跟隨基準利率變動，次貸危機后浮動利率貸款占比下滑。浮動利率貸款在鎖定期內(nèi)（通常為5年或7年）內(nèi)利率不變，之后利率跟隨基準利率（通常參考LIBOR）調(diào)整。浮動利率貸款鎖定期內(nèi)的利率一般低于當時的固定房貸利率，借此吸引更多購房者；但若基準利率上行，鎖定期后購房者需支付更多利息。2002年進入降息周期后，浮動利率貸款規(guī)模大幅攀升，增速達到50%以上，浮動利率貸款占比從2001年的低于20%迅速提升至2005年的近50%。浮動利率貸款憑借鎖定期的低利率吸引資質(zhì)不佳的次貸借款人群，2004年時78%的新增次貸為浮動利率貸款。2004年后美聯(lián)儲開啟加息，浮動利率貸款的后期還貸利率隨基準利率的抬升而上升，次貸借款人貸款違約率飆升。次貸危機后，浮動利率貸款占比自高位回落，穩(wěn)定在15%-20%區(qū)間。

再融資設計靈活，可供借款人降低按揭貸款利率、更換按揭貸款種類等。當房貸利率下行時，借款人可將高利率抵押貸款替換為低利率抵押貸款，減輕利率負擔。此外，借款人還可通過再融資將固定利率貸款轉(zhuǎn)變?yōu)楦永寿J款，或改變貸款期限。再融資分為合同重訂再融資（Rate-and-term refinancing）與現(xiàn)金再融資（Cash-out refinancing）。二者的區(qū)別在于，合同重訂再融資會提供給借款人與剩余貸款規(guī)模相同的再融資貸款；而現(xiàn)金再融資通過對借款人的房產(chǎn)進行市場價評估后（通常房屋價值處于上升期），允許其申辦比剩余貸款金額更大的再融資貸款，再融資貸款與剩余貸款之間的差額即為貸款人可獲得的現(xiàn)金，現(xiàn)金可以用于消費、子女教育等其他領域，亦可用于購買新住房。

再融資可以及時減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負擔，同時穩(wěn)定按揭貸款規(guī)模。居民端，房貸利率下行時，居民傾向通過再融資將高息貸款置換為低息貸款，并用再融資貸款償還剩余貸款。因此，再融資可以減輕利率下行給存量高利率借款人造成的負擔。而當房貸利率處于上行周期時，再融資動機削弱，再融資貸款占比相應收縮。回顧歷史，美國30年期抵押貸款固定利率下行時，再融資貸款占比、再融資活動指數(shù)雙雙提升，2018年再融資貸款占住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模的72%。銀行端，房貸利率下行引發(fā)早償率上升，由于居民還款的資金來源是再融資貸款而非儲蓄存款，因此可以緩釋提前還款潮對按揭貸款規(guī)模的沖擊，呵護銀行資產(chǎn)負債表。

回顧：08年以來美國按揭市場受沖擊后漸修復

回溯歷史，次貸危機沖擊按揭市場，再融資緩釋提前還貸對按揭貸款規(guī)模造成的沖擊。回顧美國抵押貸款市場歷史，金融創(chuàng)新肆虐疊加快速加息，刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫，引發(fā)了2008年席卷全球的次貸危機。次貸危機期間按揭貸款拖欠率陡增，抵押貸款余額持續(xù)收縮。隨加息周期結(jié)束，2018年后美國房貸利率步入下行通道，早償率高增，再融資充當提前還貸的資金來源，維持銀行按揭貸款規(guī)模平穩(wěn)增長。

>；>；2008-2012年：次貸危機導致按揭市場收縮

次貸危機沖擊按揭貸款規(guī)模，再融資政策放寬刺激房市。美聯(lián)儲在2004年6月至2006年6月快速加息400bp，導致大批資質(zhì)不佳的次貸借款人還貸壓力劇增，住房貸款拖欠率快速上升，疊加MBS、氣球貸等金融創(chuàng)新產(chǎn)品加速風險傳播，最終引爆次貸危機。2006年末美國家庭抵押貸款余額同比增長15.9%至8.23萬億美元，而09年末-12年末抵押貸款余額持續(xù)負增長，2012年末抵押貸款余額收縮至8.03萬億美元。2009年5月美國總統(tǒng)奧巴馬為拯救陷入困境的房主簽署了住房援助計劃。按照此前規(guī)定，房貸占房價市值80%以上的住房不能再次抵押貸款，但住房援助計劃取消了這一規(guī)定，通過放寬再融資限制以緩解信用良好房主的還款壓力。

>；>；2018-2020年：早償率高企，再融資修復按揭規(guī)模

提前還貸加劇，再融資貸款維持住房抵押貸款平穩(wěn)增長。隨美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，美國30年期固定房貸利率自18年底開啟下行周期，疫情沖擊下進一步加速下行至20年6月3.1%的低位。隨利率下調(diào)，再融資貸款在住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模中占比由18年9月底的24%提升至20年6月底的64%，支撐住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模由1.28萬億美元上行至1.60萬億美元。由于再融資貸款被用以提前還款，這一時期早償率上升斜率陡峭。據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局，房利美、房地美RMBS的條件早償率（CPR）由18年10月的7%上升至20年5月的35%。再融資貸款為按揭市場注入活水，19年/20年末美國住房抵押貸款余額分別維持4.7%/5.1%的平穩(wěn)增速，提前還貸潮對銀行經(jīng)營影響相對有限。

機制對比：引發(fā)誘因相似，還款來源不同

中美日均由于房貸利率下行誘發(fā)還貸潮，但還款資金來源、還貸潮持續(xù)時間等存在差異。當房貸利率下行時，居民還貸意愿提升，中美日三國提前還貸現(xiàn)象均有所增加，但具體表現(xiàn)存在差異。1）還款資金來源方面：中日居民金融資產(chǎn)配置偏好儲蓄存款，存款占比均較高，且中日兩國居民消費、投資意愿相對較低。經(jīng)濟下行背景下，中日兩國預防性儲蓄意愿提升，為降低杠桿，均有較強的提前還款意愿。美國居民儲蓄率較低，杠桿率偏高，居民通過再融資借款償還按揭貸款。2）持續(xù)時間方面：日本三輪按揭貸款提前還款提升期平均持續(xù)時間為5年。國內(nèi)歷史三輪持續(xù)時間最長的僅為1.5年，且國內(nèi)按揭貸款早償率上升期持續(xù)時間較短。美國早償率斜率陡峭，筑頂后在2年內(nèi)收斂至正常水平。我們認為中美日三國機制差異主要與以下三方面因素有關：

？

一是美國資產(chǎn)配置多元均衡，中日地產(chǎn)存款占比較高。究其原因，主要是因為美國資本市場較為成熟，競爭充分，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可選擇面較廣；而中日房地產(chǎn)投資能獲得更加穩(wěn)健豐厚的收益。也正因如此，中日房地產(chǎn)市場在穩(wěn)定經(jīng)濟方面至關重要，監(jiān)管要求也更加嚴格。所以美國市場上地產(chǎn)金融的多元化創(chuàng)新產(chǎn)品暫時未在中國和日本出現(xiàn)。但與日本相比，我國資產(chǎn)價格體系更加合理，未來有望成為居民資產(chǎn)配置的重要方向。

二是中美經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，日本“脫實向虛”。當前我國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策支持高端制造、普惠小微等實體經(jīng)濟領域。科技產(chǎn)業(yè)是支撐美國綜合國力保持領先的重要基石，分散且多元的商業(yè)底色增加了美國經(jīng)濟的韌性。而日本則通過寬松貨幣政策陷入“虛假繁榮”，經(jīng)濟脫實向虛。

三是中美政策靈活穩(wěn)健適度，日本政策獨立性不足。日本央行政策受大藏省、美國影響較大，80年代后期貨幣政策收緊時間點滯后為引發(fā)經(jīng)濟衰退的因素之一，過快持續(xù)加息刺破資產(chǎn)泡沫，給企業(yè)、居民和金融體系等帶來沉重打擊，國際資金自由流動則加劇了資產(chǎn)泡沫的形成與破裂。而美元是全球金融循環(huán)的核心貨幣，美聯(lián)儲具有獨立性，且美國按揭市場整體環(huán)境較為寬松，金融創(chuàng)新產(chǎn)品種類豐富。我國政策堅持“以我為主”，貨幣政策穩(wěn)健靈活適度，金融改革穩(wěn)步推進，房貸利率調(diào)整具有針對性和特殊性，利于平穩(wěn)防范化解潛在風險問題。

綜合來看，當前國內(nèi)加強經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，貨幣和財政政策有空間，整體經(jīng)濟金融發(fā)展相對平穩(wěn)，資產(chǎn)價格泡沫情況少，經(jīng)濟韌性更強；我們預計我國的提前還貸的持續(xù)時間、規(guī)模及影響程度遠不及日本嚴峻，較為可控。

>；>；資產(chǎn)配置：美國多元均衡，中日地產(chǎn)、存款占比高

中日居民儲蓄率較高，經(jīng)濟承壓時利用存款提前還貸意愿較強。日本具有較高的儲蓄率，居民資產(chǎn)配置中非金融資產(chǎn)配置比例較高，消費、投資意愿較弱，相比其他國家，在經(jīng)濟承壓時提前還貸現(xiàn)象更為顯著。美國居民金融資產(chǎn)配置中，存款占比較低（消費意愿更強），而資本市場、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等較為發(fā)達。2007年美國經(jīng)濟下行時，居民由于儲蓄率長期處于較低水平（15-20%左右），并無提前還款的能力，按揭貸款違約率有所提升，通過次貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品，引發(fā)次貸危機。據(jù)NBER，2007年美國按揭貸款早償率處于低位。我國居民資產(chǎn)配置結(jié)構與日本更加類似，存款占比均較高，2019年占比39%；居民儲蓄率意愿較強，1990年日本儲蓄率為34%，2020年中國儲蓄率為44%，均明顯高于同年全球平均水平。經(jīng)濟下行背景下，中日兩國預防性儲蓄意愿提升，為降低杠桿，均有較強的提前還款意愿。

中日房地產(chǎn)市場監(jiān)管更加嚴格，美國金融創(chuàng)新活躍。從房地產(chǎn)投資收益率上看，日本市場在1991年泡沫破裂前表現(xiàn)更為突出，而美國房地產(chǎn)指數(shù)僅略超于通脹水平。主要是因為美國資本市場較為發(fā)達且競爭充分，美股長牛驅(qū)動居民資金進入權益市場（1990s標普500指數(shù)上漲316%，納斯達克指數(shù)上漲795%），居民財富轉(zhuǎn)移成為資本市場的堅實基礎，與實體經(jīng)濟、資本市場形成了正向循環(huán)。美國資本市場上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇范圍更廣，資金在各類資產(chǎn)上配置較為均勻。中國則與日本情況類似，投資于房地產(chǎn)較投資于其他資產(chǎn)更能獲得突出且穩(wěn)定的收益，因此房地產(chǎn)是穩(wěn)定經(jīng)濟的重要基石，為了避免房地產(chǎn)行業(yè)風險對整體經(jīng)濟的影響，中日兩國對于房地產(chǎn)金融采取更加嚴格審慎的監(jiān)管態(tài)度。美國居民按揭貸款在總貸款的占比較低（21年中/日/美三國按揭貸款在總貸款中分別占比19.9%/24.4%/8.1%），且美國監(jiān)管的寬松催生了包括再融資在內(nèi)的一系列金融創(chuàng)新工具的誕生。

？

但與日本相比，日本泡沫經(jīng)濟特點突出，而我國各類資產(chǎn)價格更加合理，未來有望成為居民資產(chǎn)配置的新方向。股市方面，1989年日本股市估值處于高位，國內(nèi)估值處于較低水平。89年末日經(jīng)225達到38915點，10年間增長近5倍，靜態(tài)PE達到70x。而截至2022年12月30日，上證指數(shù)PE（TTM）、PB（lf）分別僅為12.3x/1.27x，PE估值遠低于1989年日經(jīng)225水平。存款方面，1990年日本存款利率為5.6%，遠高于22H1國內(nèi)上市銀行1.8%的存款成本率水平。保險方面，日本1990年保險預訂利率達到5.75%，高于國內(nèi)目前3.5%的水平。日本各類資產(chǎn)估值或收益率水平較高，90年代前期較快下行，驅(qū)動了按揭貸款還款率提升。而我國隨經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級，持續(xù)推動資本市場改革，中長期來看資本市場有望進入新發(fā)展階段，成為居民資產(chǎn)配置的重要方向。

>；>；經(jīng)濟環(huán)境：中美高質(zhì)量發(fā)展，日本“脫實向虛”

中美兩國經(jīng)濟發(fā)展重視實體，日本“脫實向虛”陷入虛假繁榮。日本80年代制造業(yè)貸款占比持續(xù)降低，而金融+地產(chǎn)貸款占比呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，資金“脫實向虛”趨勢明顯，大量日本企業(yè)深度參與土地與金融市場投資。而持續(xù)的低利率環(huán)境下形成了“企業(yè)獲得低息貸款—>；投向股市&；房市—>；以此為抵押獲得更多貸款”的惡性循環(huán)，催生資產(chǎn)泡沫，日本經(jīng)濟陷入虛假繁榮。從制造業(yè)增加值在全球份額來看，日本制造業(yè)占全球制造業(yè)的比重持續(xù)下行，與中、美兩國逐步拉開差距。

科技產(chǎn)業(yè)是支撐美國綜合國力保持領先的重要基石。美國以市場經(jīng)濟為導向，分散且多元的商業(yè)底色增加了經(jīng)濟的韌性，同時新能源、先進制造和大數(shù)據(jù)等產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展起到強勁的推動作用。美國研發(fā)總投入在全球遙遙領先且穩(wěn)定增長，孕育了世界高新技術中心硅谷，走出了英特爾、蘋果公司、谷歌、臉書等一批高科技公司。高校雄厚的科研力量亦支撐了科技企業(yè)發(fā)展。美國大學是高度分立化的競爭系統(tǒng)，強調(diào)辦學的自主性，其發(fā)展呼應地方經(jīng)濟和工業(yè)發(fā)展需求，因此對其經(jīng)濟和社會環(huán)境變化有更快的響應。美國還搭建了對接學術成果與產(chǎn)業(yè)之間的橋梁，次貸危機后提出“再工業(yè)化”、“重振美國制造業(yè)”戰(zhàn)略，整合政府、企業(yè)、高校及其他社會資源，構建全國制造業(yè)創(chuàng)新研究網(wǎng)絡等，助推先進制造業(yè)發(fā)展。

國內(nèi)經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段。我國當前隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，已邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，政策傾向于支持高端制造、普惠小微等實體經(jīng)濟發(fā)展。2019年以來，制造業(yè)貸款增速不斷提升，而地產(chǎn)貸款增速持續(xù)下降。與此相對應的是中國制造業(yè)增加值在全球市場的份額顯著提升，由2004年的8.6%提升至2021年的30.3%。

>；>；政策環(huán)境：中美政策穩(wěn)健靈活，日本政策獨立性不足

中美政策調(diào)整空間較為靈活，日本政策獨立性不足并較快推進了金融自由化和國際化。政策調(diào)整不及時、大開大合、金融自由化和國際化快速開啟是1991-1996年日本按揭貸款提前還貸潮出現(xiàn)、且經(jīng)濟陷入長期衰退的主要原因。

其一，日本央行獨立性較差。日本央行長期受大藏省影響，貨幣政策定力不足。同時，《廣場協(xié)議》與《盧浮宮協(xié)議》的簽訂，導致日本政策受美國影響較大，獨立性不足。此輪資產(chǎn)泡沫的起因就在于日本為應對日元升值壓力對經(jīng)濟造成的負面影響，貨幣政策長期過度寬松。

二是日本貨幣政策大開大合。在持續(xù)的寬松貨幣政策后，89-90年日本貼現(xiàn)率過快上行刺破資產(chǎn)泡沫，給企業(yè)、居民和金融體系等帶來沉重打擊。

三是金融自由化和國際化較快推行。1985年《廣場協(xié)議》推動了日本金融自由化（利率自由化、分業(yè)管理放開）和國際化。前者加劇金融行業(yè)競爭，金融脫媒壓降銀行盈利空間。政策隱性保護下，銀行貸款發(fā)放風險審查較為寬松，大量放貸以支撐盈利增長，催生資產(chǎn)泡沫，也為后續(xù)不良率提升埋下伏筆。后者則放開外匯管制，國際資金的自由流動，進一步加劇了資產(chǎn)泡沫的形成與破裂。

美元是全球金融循環(huán)的核心貨幣，享有眾多“貨幣特權”。一方面，美聯(lián)儲是全球貨幣政策的主導者，美聯(lián)儲的“獨立性”確保了美元的幣值相對穩(wěn)定，同時將美元推向“世界貨幣”的位置。另一方面，由于各國都需美元儲備用以保障國際貿(mào)易往來，美國借助美元獲取了全球經(jīng)濟調(diào)控的主導權，因此應對自身經(jīng)濟周期波動時更為從容。

美國按揭市場制度較為寬松，參與主體多元，推出種類豐富的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。首先，美國抵押貸款市場參與主體類型豐富，包括銀行、非存款性的按揭公司、信貸聯(lián)盟等，整體市場集中度較低。其次，美國針對抵押貸款推出多種創(chuàng)新品種與制度。譬如推出針對老年人的反按揭貸款（Reverse-mortgages），即房產(chǎn)所有者以房屋的產(chǎn)權作為抵押，按月從金融機構領取現(xiàn)金直到身故，進而為退休老人提供額外收入。二級市場方面，美國的住房抵押貸款證券化已十分成熟，擁有MBS、CDO等多種產(chǎn)品。再者，美國購房者負擔較輕，且沒有追索權。美國貸款價值比約80-90%，高于日本（約80%）和中國（約60%），意味著美國居民可貸金額最高。此外，美國推行低首付比例要求，抬升了住房市場購買力。

我國政策堅持“以我為主”，貨幣政策靈活穩(wěn)健適度、精準滴灌。相比日本80-90年代政策的特點，一是我國宏觀政策獨立性較強。我國宏觀政策在兼顧內(nèi)外均衡的基礎上，強調(diào)“以我為主”。貨幣政策目標明確，即“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，盯住經(jīng)濟增長與充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和國際收支平衡四大目標。二是貨幣政策穩(wěn)健靈活適度且有充足操作空間，精準發(fā)力重點實體領域。LPR改革后，我國利率下行幅度較為克制，主要根據(jù)重點領域進行非對稱性降息，如20年1年期LPR下行幅度更大為刺激實體經(jīng)濟需求，22年5年期及以上LPR下行幅度更大則為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。截至23年1月底，1Y-LPR、5Y-LPR分別為3.65%、4.30%，空間仍較為充足。各項專項再貸款等創(chuàng)新工具則精準發(fā)力，支持小微、綠色、科創(chuàng)等重點實體經(jīng)濟領域。

三是利率市場化穩(wěn)步推進，外資流動可控性較強。我國利率市場化進程經(jīng)歷近30年時間，仍在持續(xù)推動的過程中。當前我國貸款定價參考LPR，存款定價調(diào)整機制則掛鉤1年期LPR和10年期國債收益率，為銀行維持合理利差奠定基礎。外資流動有序開放，但仍有較多限制，如滬港通和深港通均有每日130億元的交易額度限制，以防范資金每日大進大出的跨境流動風險。

我國房貸利率調(diào)整具有特殊性及針對性。我國房貸利率調(diào)整節(jié)奏具備特殊性，和普通貸款利率略有不同；同時具有針對性，房貸利率根據(jù)各區(qū)域房地產(chǎn)情況“因城施策”。2004年完全放開人民幣貸款利率上限，下限為基準利率的0.9倍，但此時房貸利率仍然執(zhí)行優(yōu)惠利率，上限并未放寬。2005年房貸利率上限放開，下限利率水平為基準利率的0.9倍。2013年全面放開貸款利率管制，取消貸款利率下限，但未對商業(yè)性個人住房貸款利率政策做出調(diào)整。2019年新發(fā)放按揭貸款利率以最近一個月相應期限的LPR為定價基準加點形成。此外，我國房貸利率注重“因城施策”，地方政府和金融機構可以根據(jù)當?shù)胤康禺a(chǎn)市場供需、價格變化進行精準調(diào)節(jié)。

綜合來看，我國政策獨立性強，貨幣政策靈活穩(wěn)健適度，利率市場化、對外開放等穩(wěn)步推進，與80-90年代日本政策方向有較大區(qū)別，此外我國房貸利率調(diào)整具有特殊性和針對性，因此我國按揭貸款早償率持續(xù)提升且經(jīng)濟陷入衰退的可能性不大。

未來展望：居民資產(chǎn)負債利率倒掛的三條演繹路徑

提前還款現(xiàn)象本質(zhì)上是居民資產(chǎn)負債利率倒掛的演繹路徑之一。房貸作為居民負債的主要構成，在緊供給格局下，資金成本維持在較高水平。在過去房地產(chǎn)市場、理財產(chǎn)品等收益率回報較高的時期，資產(chǎn)增值幅度可以覆蓋相應負債成本，但2022年以來房市投資收益率下降、各類型金融資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，居民資產(chǎn)端收益率快速下降，或已導致居民資產(chǎn)負債利率倒掛。通過前文分析，在這一情形下通常存在三種解決方式：其一為以低利率貸款置換高利率存量貸款，美國通常使用市場化再融資方式實現(xiàn)存量貸款利率的置換，而我國在2008年底曾經(jīng)實施過存量房貸利率“打七折”的方案，也實現(xiàn)了存量貸款成本的壓降。其二是居民直接用低收益資產(chǎn)（存款等）抵消高成本負債，也就是目前討論度較高的提前還款現(xiàn)象。最后則是“以時間換空間”，等待資產(chǎn)收益率逐步修復。

過去緊供給+強需求造就按揭貸款利率高、存量大、風險低的“不可能三角”，這一模式隨房地產(chǎn)市場健康化發(fā)展或?qū)⒂兴淖儭?/STRONG>由于過去中國房地產(chǎn)市場收益率預期持續(xù)向上，住房除居住需求之外也具備一定的投資價值。為抑制地產(chǎn)投機現(xiàn)象，按揭貸款調(diào)控政策整體較為嚴格：在定價上面，2013年7月20日央行就全面放開了金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，但個人住房貸款利率至今仍然實施下限管理；額度方面，央行對商業(yè)銀行按揭貸款投放額度實施窗口指導，2020年底發(fā)布的《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》分別設置了銀行房地產(chǎn)貸款、個人住房貸款的占比上限，進一步收緊資金供給端。在旺盛的貸款需求與偏緊的資金供給下，按揭貸款在保持高速增長、風險較低的前提下，貸款利率一直維持在較高水平，而這一模式隨房地產(chǎn)預期收益率下降、居民購房需求降溫或?qū)⒂兴淖儭?/P>

未來提前還款潮或有所緩解，需持續(xù)關注其量級與節(jié)奏。中長期看，若經(jīng)濟穩(wěn)步修復、可投資產(chǎn)價格上行，居民資產(chǎn)端收益率有所提振，疊加部分儲蓄向消費轉(zhuǎn)化，提前還款現(xiàn)象或有望緩解。但若居民資產(chǎn)負債利率倒掛延續(xù)，僅通過延期還款、限制還款額度等方式或“治標不治本”，短期內(nèi)提前還款潮可能繼續(xù)演繹，仍需持續(xù)關注提前還款量級與節(jié)奏。

我們也看到了諸多積極信號，“以時間換空間”或可期待：

1）穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺，地產(chǎn)市場信心有望修復。22年11月以來穩(wěn)地產(chǎn)政策頻頻發(fā)力，金融十六條、地產(chǎn)三箭齊發(fā)、首套住房個人住房貸款利率動態(tài)調(diào)整機制等紛至沓來，供給側(cè)與需求側(cè)政策共振，緩釋房企融資壓力，刺激居民購房需求。23年1月以來，部分地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)改善態(tài)勢。為減小春節(jié)錯位影響，將23年1月與22年2月（春節(jié)月）對比，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，23年1月60城新房成交面積較22年2月下降2%，降幅較11月（-31%）、12月（-24%）有顯著收窄。二手房方面，1月26城二手房成交面積較22年2月上升52%，修復進程好于新房，復蘇勢頭較為強勁。新房降幅收窄以及二手房成交改善，后續(xù)隨居民對地產(chǎn)市場信心修復，提前還款增加現(xiàn)象有望改善。？

2）資本市場制度改革深化，投資收入預期改善或引導儲蓄分流。穩(wěn)增長政策等利好因素驅(qū)動下，提振國內(nèi)經(jīng)濟回升預期，修復企業(yè)資產(chǎn)負債表，有望拉動資本市場活躍度，增厚權益類資產(chǎn)收益。23年1月以來，股市走強、理財破凈壓力趨緩，穩(wěn)定居民投資收入預期，或催化資金分流效應，抑制提前還款增加趨勢。23年1月股市迎來開門紅，且1月理財收益回撤率為11%，較12月的66%明顯下行。此外，2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，預計將進一步推動IPO擴容，提升直接融資比例；同時強化優(yōu)勝劣汰機制，利于打造良好的市場生態(tài)，促進資本市場正向循環(huán)和健康發(fā)展。拉長視野，隨我國資本市場步入新發(fā)展階段，居民優(yōu)質(zhì)可投資產(chǎn)有望持續(xù)豐富，遏制還貸潮持續(xù)演繹。

3）消費復蘇啟動，居民儲蓄轉(zhuǎn)化有望抑制提前還款新增。經(jīng)濟復蘇大趨勢下，收入增長預期改善，提振居民消費意愿。22年12月《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》落地，中央經(jīng)濟工作會議將“擴大內(nèi)需”作為五大重點工作之首，預計消費復蘇將為23年經(jīng)濟增長提供強勁動力。隨12月防疫政策優(yōu)化，全國各地陸續(xù)度過疫情高峰，春運出行大幅修復。據(jù)交通運輸部，在正月初五至十七返程高峰，鐵路、民航和高速公路客流已恢復到2019年同期的93%、80%和127%，回城務工需求的韌性凸顯。隨出行場景逐步激活，居民積攢的高儲蓄預計將轉(zhuǎn)化為驅(qū)動內(nèi)需的動力，可供提前還款的富余儲蓄收縮，或抑制提前還款新增。

銀行影響：重視按揭貸款修復力度及節(jié)奏

關注地產(chǎn)銷售邊際變化，需求端政策顯效有望打開按揭增長空間。假設按揭還款平均周期為20年，2023/24年按揭貸款本金的正常還款量級為2.2/2.3萬億元，新投放貸款在彌補正常還款缺口后才能體現(xiàn)為余額凈增長。當前穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)銷售回暖有望打開按揭貸款增量空間。1月新房成交面積較去年2月（春節(jié)月）降幅環(huán)比收窄，二手房成交面積較去年2月顯著提升52%。展望未來，提前還款緩解+新增按揭投放可期的雙重邏輯助力按揭市場企穩(wěn)復蘇：首先，經(jīng)濟預期修復+可投資產(chǎn)價格上行+居民儲蓄轉(zhuǎn)化抑制提前還款新增，穩(wěn)定按揭余額。其次，地產(chǎn)銷售回暖刺激新增按揭投放，后續(xù)需重點關注地產(chǎn)銷售邊際變化。

按揭貸款仍為銀行最為重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，重視按揭貸款修復力度及節(jié)奏。按揭貸款作為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，具有貸款定價相對穩(wěn)定、不良率低、輕資本的三大優(yōu)點，且可提升零售客戶粘性，為開展財富管理業(yè)務打下良好基礎。2015年以來成為銀行貸款的重要投向（2015-2021年新增按揭貸款占比為25%），2022年末按揭貸款約達到38.8萬億元，占比為18.1%，是銀行規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。提前還款現(xiàn)象緩解+新增按揭投放可期，共同助推按揭市場邁入復蘇通道，銀行板塊有望迎來修復機會，后續(xù)需重視按揭貸款修復力度及節(jié)秦。建議關注受益于按揭貸款需求復蘇、按揭貸款占比較高的銀行投資機會。

風險提示

1. 經(jīng)濟下行超預期。我國經(jīng)濟依然穩(wěn)中向好，但受外需和內(nèi)需影響，企業(yè)融資需求情況值得關注。

2. 資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預期。上市銀行的不良貸款率仍相對穩(wěn)定，但資產(chǎn)質(zhì)量可能因外部因素而出現(xiàn)波動。

3. 按揭提前還貸潮持續(xù)時間超預期。按揭貸款為銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提前還貸持續(xù)演繹或引發(fā)潛在風險壓力。