政策暖風頻吹，經濟和地產的復蘇成色有望在二季度得到驗證。

廖宗魁/文

春節后的A股市場顯得有些猶豫不決，連續幾次沖擊3300點上方后都折返回來。經濟復蘇的大方向是確定的，但復蘇的力度如何，市場的心里仍沒有底。在外需下滑的背景下，提振內需成為年穩增長的重點，而地產能否企穩回暖將是經濟順利“保五”的關鍵。

(資料圖片僅供參考)

近期一些城市樓市成交有所回暖，尤其是二手房交易回升，但新房銷售依然一般，而且提前還貸的現象屢見不鮮。購房者和市場仍顯得信心不足，害怕這只是疫情沖擊后的一次脈沖式回暖，年6月地產銷售也曾短暫反彈，但最終并未改變地產的下行趨勢。

從穩增長的角度看，地產銷售和投資需要扭轉年大幅下滑的勢頭，經濟的底盤才能穩步提升；從長期房地產需求的角度，不論是城鎮化率、人均居住面積，還是舊房更新率，中國與主流發達經濟體相比仍有較大的提升空間，未來5-10年商品房銷售的中樞可能在12億-13億平方米左右；而從“保交樓”的角度看，在整個房地產去杠桿的背景下，要想讓竣工穩定在10億平方米，從而可持續的實現巨大的存量“保交樓”消化，也需要12億平方米左右的商品房銷售來支撐房企的自我“造血循環”。

年約13億平方米的商品房銷售已經接近中長期的中樞水平，如何恢復居民的信心并激發出合理的購房需求仍是未來一段時期政策發力的方向。一方面，可能需要更多自上而下的地產松綁政策，這更有利于形成合力并恢復購房者信心；另一方面，雖然當前住房貸款利率處于歷史最低水平，但相對以往的周期，本輪房貸利率的下行幅度還充分，可能仍需要比較大幅度的下調。而且一些熱點城市的限購、限貸等政策可能也需要松綁。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，各國防疫優化后的經濟恢復大致分為兩個階段：第一個階段是經濟的自發性反彈，通常持續1-2個季度；第二個階段經濟會趨于平緩甚至回落。“中國經濟自發反彈階段尚未結束，也許待到二季度中后期趨于緩和。”

不管是整個經濟，還是房地產市場，目前仍處于疫后自發性恢復階段，二季度可能才會出現自發性恢復的高峰，整體經濟和地產的復蘇成色有望在二季度得到驗證。

樓市局部回暖

節后，不少地區的房地產交易有所回暖，其中一線城市的北京、廣州二手房成交回升。二手房成交往往被認為是樓市的“晴雨表”，所以引起了廣泛的關注。

根據北京住建委的數據：截至2月23日，2月份北京日均網簽數量為582套，比年同期增長105%。如果剔除掉春節錯位的影響，年春節后四周北京的日均網簽數量為557套，比年春節后四周同比增長26%。

廣州的情況也類似，據貝殼研究院監測，2月1日至19日，廣州二手房網簽量預計已達6500套，較1月同期約上升51%，更遠超年單月4000-5000套的網簽量。

隨著交易的回暖，各地房價也略有企穩。1月70個大中城市中，一手房價格環比上漲城市36個，比上月增加21個；二手房價格環比上漲城市12個，比上月增加6個。分城市來看，一線城市的二手房價格環比改善幅度最大，二三線城市房價環比跌幅有所緩和。

從房企的角度看，1月一些頭部房企的銷售已經同比轉正，而2月各房企項目到訪量、轉化率的等指標均環比有所好轉。保利發展（600048）的公告顯示，1月份公司實現簽約面積183.94萬平方米，同比減少0.98%；實現簽約金額295.454.39%。招商蛇口（001979）的公告顯示，1月份公司實現簽約銷售面積64.11萬平方米，同比減少9.14%；現簽約銷售金額157.674.09%。

不過，面對所謂的樓市“小陽春”也要客觀看待。一方面，目前的二手房成交的回升并不是普遍現象，僅僅局限在一些局部特點，這些城市的剛需和改善性需求相對較大，在過去兩年受到調控和疫情的壓抑后，可能存在一個自然釋放的過程。另一方面，目前只是二手房局部有所回暖，新房的銷售情況依然較低迷。

2月全國30個城市商品房日均成交面積約為37萬平方米，同比增長33%，環比增長22%。如果剔除掉春節的影響，年春節后至今30城市的商品房日均成交面積為35萬平方米，仍比年同期下降6%，表現依舊偏弱。綜合來看，要判斷整體樓市持續回暖可能還有待進一步確認。

實際上，年6月在疫情短期緩和后也出現了一波二手房的回暖，并帶動新房銷售短暫恢復，但這種勢頭并沒有得到延續。

對于近期二手房的局部回暖，市場的表現比較冷靜，房地產板塊指數年以來持續橫盤整理，在繼續等待進一步的地產松綁政策落地和新房銷售的回暖確認。中長期來看，經過了年的洗禮，中長期的房地產銷售會落在什么中樞位置，也是一個重要的問題。

需求端視角：商品房銷售的中樞

根據國家統計局數據，年商品房銷售面積為13.6億平方米，比年下降24%，房地產市場遭遇了最嚴酷的寒冬。由于年統計局的商品房銷售里面計入了保障房的數據，所以這一降幅對地產的困難仍是低估的。

從交易口徑數據看，年34城銷售面積同比下滑30%，其中，一二線（19城）同比下滑27%，三四線（15城）同比-下滑45%；從房企銷售口徑數據看，年50家主流房企銷售面積同比-43%；從居民貸款數據看，年居民中長期新增人民幣貸款萬億元，同比下滑55%。

申萬宏源證券（000562）認為，綜合考慮交易口徑數據、房企銷售口徑和居民中長期貸款數據，年真實的商品房銷售面積可能在12.5億平方米左右，比上年同期下滑30%-40%。

短期來看，商品房銷售受居民購房預期、信貸政策、收入等因素的影響，存在比較大的不確定性。但從整個房地產業看，中長期的合理商品房需求是多少，可能是一個更重要的問題，它關系到本輪房地產調整的底會在哪？通常的方法，主要是從需求端入手去估算。

住宅的需求主要分為剛性需求、改善性需求和更新需求，其中一部分需求會被保障房滿足，剩余部分就是中長期的住房需求，這主要由人口、城鎮化率和人均住房面積等因素決定。

申萬宏源證券認為，目前中國的城鎮化率只有65%、人均住房面積約為30平方米，舊房的更新率僅為1%，較國際上主流發達國家均有較大的提升空間。根據這幾個變量，申萬宏源證券估計，中國房地產市場仍有較大的發展空間，未來5-10年城鎮住宅需求的中樞約為13.4億平方米。

天風證券（601162）將住房需求分為四類：由城鎮化帶來的進城需求；由人口紅利帶來新婚需求；由人均居住面積提升帶來的改善需求；由住房質量提升帶來的更新需求。經估算，以上四部分貢獻的年住房總需求約為13.75 億平方米。假設“十五五”期間 進一步發力，保障性租賃住房建設規模為萬套，則每年能解決的住房需求約為1.9億平方米。剩余約 12 億平方米的年需求將由商品房市場解決。

“保交樓”視角：需要多少銷售來支撐

我們也可以從另一個角度，供給端或者”保交樓”的視角來思考商品房的銷售。年下半年以來，“保交樓”已經成為了穩房地產的核心，后來出臺的很多房地產相關政策也是圍繞著“保交樓”展開。

由于對新購住房，我們實行的是期房制度，即先產生新的商品房銷售，未來房地產企業再用所得資金去蓋房。所謂的“保交樓”，一方面是保障新出售的商品房未來能夠順利交流，預售資金的監管很大程度上就是為了這一類“保交樓”的政策；另一方面，房地產市場上還累計了大量的已售商品房有待交樓，這些存量的“保交樓”數量更大，年下半年政策加大了對出險房企的紓困，這是保障存量的“保交樓”不出風險的基礎。

雖然加大對出險房企的紓困，可以阻斷房企的流動性風險，讓當下的“保交樓”有了保障。但房企得到紓困后，必須能夠形成自我“造血循環”，才能在未來很長時間內去消化存量的“保交樓”。要想實現這些房企的“造血循環”，就必須維持一定的新商品房銷售量。

接下來有兩個關鍵的問題：第一個問題是，過去很多年，大概累計了多少存量的”保交樓”數量呢？第二個問題是，在整體房地產去杠桿的背景下，要保障存量“保交樓”能夠順利完成，需要多少新的商品房銷售量來支撐？

我們先來看一看過去十多年的商品房銷售和竣工數據，大致可以分為兩個階段。第一個階段是2010-2015年，商品房銷售面積從年的10.4億平方米緩慢上升到年的12.8億平方米，而房地產竣工面積則從7.6億平方米上升到10億平方米，商品房銷售與竣工差較為穩定的維持在2億平方米左右。考慮到期房制度的特點和兩個數據統計口徑可能存在的差異，我們可以假設這一階段是舊的房地產模式（即低杠桿模式）下，較為合理的銷售與竣工差，這種情況下并不會產生存量的”保交樓”壓力。

第二階段是2016-2022年，商品房銷售面積出現了大幅的躍升，年是15.7億平方米，年為16.9億平方米，年維持在17億-18億平方米；但同期的竣工面積卻沒有相應的上升，基本每年都維持在9億-10億平方米左右。這說明在新的房地產模式（即加杠桿模式）下，房地產的施工端是基本沒有擴張的，加杠桿擴張的是銷售端，就導致這些年的銷售和竣工差年均達到了7億平方米以上，這就產生了巨大的存量“保交樓”的量。

由于房地產去杠桿是大勢所趨，如果假設在舊的房地產低杠桿模式下年均2億平方米的銷售竣工差是合理的，那么年以來累計的存量“保交樓”的量就高達35億平方米。如此巨大的存量”保交樓”任務，如果僅僅依靠政策端短期的紓困，出險房企不能通過銷售端形成自我的“造血循環”的話，竣工必然會受到影響，存量“保交樓”的消化就更加困難。年許多房企面臨流動性風險，導致竣工面積下滑到8.6億平方米，是年以來的最低值。

如果出險房企只能靠紓困勉強維持“保交樓”，最終它們都會慢慢的退出，那么紓困的這些資金也就沒法償還，都只能由銀行、股東、債權人來為“保交樓”買單。

那么，需要多少商品房的銷售量，才能維持10億的竣工面積不受影響呢？從2010-2015年的情況可以看出，假設房企降杠桿回到這一階段，并維持10億平方米的竣工面積，至少需要12億平方米的商品房銷售才能支撐其形成自我的“造血循環”。也就是說，未來房地產的降杠桿只在銷售端，而施工端不能受到影響，否則存量的“保交樓”消化將遙遙無期。

存量“保交樓”的消化是一個漸進的過程，比如年的銷售與竣工差就下降到了5億平方米。假設未來2-3年慢慢的縮小到2億平方米的合理范圍，要把此前累計的35億平方米的存量“保交樓”消化掉可能也要8-10年的時間，如此漫長的過程更需要房企具有自我的“造血循環”。

各地地產政策持續推進

近期地產政策依舊動作頻頻，主要以各地方的局部政策為主，主要是限售、限購的松綁、首套房貸利率下限調整以及首付比例的下調等。

2月22日，常州市出臺十項措施優化房地產相關政策，促進房地產市場平穩發展。主要包括：取消新建商品住房2年的限售期限；大力支持多孩家庭購房，提高多家庭首次住房公積金貸款額度；完善人才貸款政策，引進的高層次人才可享受住房公積金貸款優惠政策。

2月20日，江蘇揚州市住房和城鄉建設局出臺《關于積極支持剛需和改善性住房需求的通知》，推出了八項主要措施，包括新房不再限購、在主城區購買改善型住房后，原有房屋不再限售、下調首套房貸利率下限——首套房商貸下限由LPR-20BP階段性調整為LPR-50BP，首套房貸款將由之前的“最低4.1%”下調至“最低3.8%”、住房公積金貸款最高額度階段性上調20%、首套房契稅補貼等。

2月16日，惠州市人民政府辦公室發布《惠州市人民政府辦公室關于優化房地產調控政策的通知》，把二手房限售期限由此前的3年調整為1年。

2月7日，四川省人民政府出臺關于印發《聚焦高質量發展推動經濟運行整體好轉的若干政策措施》的通知。在房地產方面提出，優化住房限購、限售、二套房認定標準等政策，支持符合條件的地方動態調整首套房貸款利率下限，落實居民個人換購住房個人所得稅優惠政策，支持剛性和改善性住房需求。鼓勵有條件的地區對引進人才、生育二孩或三孩家庭、進城務工人員等購買商品房（含二手房）給予補貼。

2月6日，湖北武漢為支持居民家庭合理住房消費，結合房價和新房庫存情況動態調整住房限購范圍，在武漢市住房限購區域購房的居民家庭可新增一個購房資格，在非限購區域擁有的住房不計入居民家庭購房資格認定套數，非本市戶籍居民家庭在限購區域購買首套住房的可實行購房資格“承諾辦、容缺辦”。

光大證券認為，年年初以來市場積極信號不斷釋放，1月中央層面監管部門密集發聲，為年房地產政策走勢指明方向，助力行業供給側風險出清，加速行業經營重回正軌。同時，地方層面1月超過20個地級市發文下調首套房貸利率下限，促進行業需求釋放。2月，部分核心省市跟進房地產支持工具，激發市場主體活力。

在全國性的政策方面，2月20日，證監會表示已于近日啟動不動產私募投資基金試點工作，指導基金業協會新設“不動產私募投資基金”類別，同日正式發布《試點備案指引》（試行）。不動產私募投資基金的投資范圍，拓展至存量商品住宅，股債比及擴募限制有適度放寬，同時允許通過申請經營性物業貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源。

中信證券認為，本次試點方案充分考慮了不動產私募投資基金規模較大、期限較長且基金底層投資項目通常需要較大額度資金補充等特點，明確符合條件的基金在為被投企業提供借款或擔保時將在現行規定的股債比限制方面進行差異化安排，以適應不動產私募投資基金的投資策略。中信證券相信，私募基金大規模、規范化地參與房地產行業投資將大幅優化中國不動產資產定價體系，有效緩解行業部分企業的融資困境，降低企業資金成本，對具備資產運營管理能力、手握優質存量資產的房企發展帶來實質性助力。

需求端仍需進一步松綁

雖然短期的樓市局部略有回暖，但大家對房地產市場的信心仍是不足的。一遭被蛇咬，十年怕井繩。過去兩年形成的悲觀地產預期，很難僅通過一兩個月的改善來徹底扭轉。

這種回暖可持續嗎？會不會僅是回光返照？年6月，當時由于疫情的壓制短期緩和，房地產交易也一度出現了反彈，這是一種此前被疫情極度壓抑的需求的釋放，A股的房地產板塊也掀起了一波上漲。但很快就被打回了原形，在年7月份的停工停貸事件之后，樓市再次下行，并沒有出現持續的改善。

如今的回暖也很可能是年底疫情感染高峰和春節擾動后的一種脈沖式回升。國泰君安證券認為，年1月社融和信貸增速仍然低于M2增速，年以來的倒掛的現象并沒有改變，信用斷層依然存在，在居民端也體現為儲蓄力度高位、提前還貸。

過去一年，政策面在房地產供給和需求端都出了一系列組合拳。供給端政策主要是：針對房企融資的“三只箭”，這有利于改善房企的短期流動性問題；對優質房企的“三條紅線”有所放松，這有利于減輕房企資產負債表的束縛。需求端的政策包括：房貸利率的下調、一些城市針對剛需和改善性購房需求，對限購、限貸的放松和首付比例的下調。

一方面，政策的發酵可能存在一定的滯后，年下半年以來出臺的一系列地產松綁政策的效果可能在年會逐步顯現；另一方面，這一輪地產的下行是前所未有的，還存在疫情等因素的干擾，但相比以往的地產下行周期，目前的放松政策可能力度還顯得不夠。

首先，要穩定房地產的預期。表面上看，房地產的銷售很弱而且居民存在大量的超額儲蓄，不愿意買房，似乎是沒有需求。但從另一個角度看，也是居民存在大量的“子彈”，他們之所以不愿意馬上入場，一定程度上是由于對房地產形成了悲觀的預期慣性。

過去兩年，房地產成交低迷，很多地區房價也出現了一定程度的下跌，這對有購房需求者來說，肯定不是什么好消息。誰不希望自己買的房子未來能有所增值呢，假如未來房子還會降價，觀望的情緒就會更濃。

根據央行在全國 50 個城市 2 萬戶城鎮儲戶問卷調查顯示，下半年以來，持房價上漲預期的儲戶占比不斷下降，年三季度已回落至14.8%，是年有數據記錄以來新低。

如何才能較好的扭轉這種悲觀預期、建立人們的信心呢？長江證券認為，亟需自上而下對地產的更趨寬松的定調（包括核心城市的松動）去引導房價預期。當前政策頻率雖較高，但單獨個體城市為避免輿論及問責，出臺的政策力度較為有限，且對市場的影響力也遠不 及全國層面的統一政策。

實際上，在年和年的兩輪房地產刺激周期中，均出臺了全國層面的積極定調政策來引導樓市預期。比如，年10月央行通知“全國商貸利率下限為 基準的 0.7 倍，最低首付比例降低至20%；年12月中央經濟工作會議提及“要把滿足居民合理改善居住條件愿望和發揮房地產業支柱產業作用結合起來，發 揮房地產在擴大內需中的積極作用”。年 9月央行、銀監會通知“首套房利率下限調為最低七折，二套房實行認貸不認房”，年 3 月央行、銀監會、住建部聯合通知“二 套房最低首付比例調整為不低于 40%”。

其次，房貸利率仍有下降空間。根據央行的數據，金融機構個人住房貸款加權平均利率從年底的5.63%下降到年底的4.26%，累計下降約個百分點，房貸利率處于歷史最低水平。但本輪房地產的下行壓力超過了以往的周期，目前房貸利率的下降幅度就顯得不夠用了。

我們可以參照2014-2015年的房地產下行周期，當時住房貸款加權平均利率從年9月的6.96%下降到年底的4.52%，累計下降了個百分點，下降時間歷時兩年。要知道，年商品房銷售只是同比下滑了7.6%，年GDP增長是7.3%，僅比年下降0.5

本輪整體經濟和房地產下行的壓力要比2014-2015年大很多，所以需要更大力度的房貸利率下行。如果未來房貸利率的下行能夠與2014-2015年的幅度持平的話，意味著至少還有1個百分點左右的下行空間。

在本輪房地產和經濟下行周期中，央行更多的采用了結構性流動性工具，雖然貨幣供給并不缺乏，但利率的下行幅度卻有限。當前M2大幅高于社會融資規模增速約3個百分點，就隱含了經濟所需的均衡利率應該更低。

對于實體經濟而言，利率才是真實的融資成本。不管表觀的流動性是否充裕，最終如果沒有傳達到利率端，終究是不能給實體經濟真正減負的。

年底，金融機構一般貸款加權平均利率為4.57%，僅比年9月份的下降0.73個百分點。而在年-2015年的經濟下行周期，一般貸款加權平均利率從7.33%下降到5.44%，累計下調了約1.9

在現有的利率框架下，貸款利率是LPR與加點組成，那么下調實體經濟的貸款利率，或者通過下調LPR，或者通過下調加點的幅度來實現。本輪經濟下行周期中，LPR的下調較少，年以來1年期LPR只下調了20bp，5年期LPR下調了35bp。雖然銀行端可以通過減少加點來達到更大的降息效果，但由于LPR更具有政策引導性，各地加點也不可能偏離LPR太多。

1月5日，人民銀行、銀保監會發布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。

該政策雖然有利于各地根據情況靈活的調整房貸利率下限，但由于其適用范圍只局限在首套房，而且如果5年期LPR利率不繼續下調，各地執行利率加點下限時，也不可能過分偏離。

所以，未來政策的一個關鍵突破口是，進行較大幅度的普遍“降息”。這一方面可以緩解存量房貸的提前還貸潮，也可以進一步打開房貸利率下降的空間；另一方面，實體經濟也更容易獲得普惠的融資成本下降，更有利于促進消費復蘇、恢復民營經濟的活力，更有利于經濟結構的優化。

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